Value-Investing als systematische Strategie
Aktien, die im Verhältnis zu ihrem Buchwert günstig waren, schnitten in der Vergangenheit besser ab als teure. Diese Value Prämie gehört zu den am längsten bekannten Auffälligkeiten am Aktienmarkt. Ob es sie wirklich gibt und wie groß sie ist, wird aber seit Jahren heftig diskutiert.
Anders als beim Chartlesen geht es hier um Zahlen aus der Bilanz und nicht um den Kursverlauf. Die Grundidee: Aktien, die im Verhältnis zu ihrem Wert in der Bilanz günstig sind, sogenannte Value Aktien, schnitten früher besser ab als Aktien mit hoher Bewertung, sogenannte Growth Aktien.
Bekannt wurde das Muster durch die Ökonomen Eugene Fama und Kenneth French, die es 1992 systematisch beschrieben. Sie bauten daraus einen Faktor namens HML, kurz für high minus low. Er misst den Unterschied in der Rendite zwischen günstigen und teuren Aktien.
Der Vanguard Gründer John Bogle zweifelte allerdings daran, dass diese Value Prämie von Dauer ist, und meinte, das Ergebnis hänge stark vom gewählten Zeitraum ab. Die Jahre danach gaben ihm zunächst recht: Von etwa 2007 bis 2020 schnitten günstige Aktien deutlich schlechter ab als teure. Entschieden ist die Debatte bis heute nicht.
Eine neuere Entwicklung schwächt die klassische Sicht zusätzlich. In einem erweiterten Modell von Fama und French aus dem Jahr 2015, das auch berücksichtigt, wie profitabel eine Firma ist und wie viel sie investiert, verliert der reine Bewertungsfaktor viel von seiner eigenen Erklärungskraft. Günstige Aktien sind demnach oft günstig, weil die Firmen weniger verdienen, und nicht, weil der Markt sie falsch bewertet.
Fama und French (1992, 1993) zeigten, dass das Verhältnis von Buchwert zu Börsenwert zusammen mit der Größe einer Firma einen großen Teil der Unterschiede in den Renditen amerikanischer Aktien erklärt. Das ältere Standardmodell, das CAPM, konnte das nicht. In amerikanischen Daten seit 1926 wird die HML Prämie meist mit drei bis fünf Prozent im Jahr angegeben, allerdings mit großen Schwankungen je nach Zeitraum.
Für die Erklärung gibt es wieder zwei Lager. Fama und French selbst meinen, ein hohes Verhältnis von Buchwert zu Börsenwert zeige, dass eine Firma in Schwierigkeiten steckt. Anleger tragen also ein echtes, höheres Risiko und werden dafür bezahlt. Verhaltensforscher sehen es anders: Anleger erwarten von Wachstumsaktien zu viel, und diese Erwartungen werden später enttäuscht.
Golubov und Konstantinidi (2019) sowie Jaffe und andere (2019) zerlegen den Bewertungsfaktor in zwei Teile: einen Teil, der Fehlbewertungen misst, und einen Teil, der Wachstumschancen misst. Nur der erste sagt künftige Renditen voraus. Im Fünf Faktoren Modell von Fama und French (2015) mit Profitabilität und Investitionen als eigenen Faktoren wird der eigene Beitrag von HML deutlich kleiner. Für die Praxis heißt das: Wer einfach nach Aktien mit niedrigem Kurs Buchwert Verhältnis sucht und nicht darauf achtet, wie profitabel die Firmen sind, greift zu kurz.
Zusammenfassung
- Günstig bewertete Aktien schnitten über lange Zeiträume im Schnitt besser ab als teure.
- Ob diese Value Prämie echt ist und bleibt, wird seit Jahren heftig diskutiert.
- Ein großer Teil der klassischen Value Prämie lässt sich damit erklären, wie profitabel Firmen sind und wie viel sie investieren.
Hast du es verstanden?
Was misst der HML-Faktor von Fama und French?
Den Unterschied in der Rendite zwischen Aktien mit hohem und niedrigem Verhältnis von Buchwert zu Börsenwert.
Welche zwei Erklärungen stehen sich bei der Value-Prämie gegenüber?
Eine, nach der günstige Aktien ein höheres Risiko tragen und dafür bezahlt werden, und eine, nach der Anleger von Wachstumsaktien zu viel erwarten.
Was ändert sich im Fünf-Faktor-Modell von Fama und French?
Profitabilität und Investitionen kommen als eigene Faktoren dazu, und dadurch wird der eigene Beitrag des reinen Bewertungsfaktors deutlich kleiner.
Quellen und Weiterlesen
- Fama, E. F. und French, K. R. (1992), The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance
- Fama, E. F. und French, K. R. (1993), Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics
- Fama, E. F. und French, K. R. (2015), A Five-Factor Asset Pricing Model, Journal of Financial Economics
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