Value-Investing als systematische Strategie
Aktien mit niedrigem Kurs im Verhältnis zum Buchwert schlugen historisch teurere Aktien. Die Value-Prämie ist eine der am längsten bekannten Anomalien, ihre Existenz und Größe werden aber seit Jahren kontrovers diskutiert.
Anders als beim Chartlesen geht es bei dieser Strategie um Kennzahlen aus der Bilanz, nicht um den Kursverlauf. Die Grundidee: Aktien, die im Verhältnis zu ihrem bilanziellen Wert günstig sind, sogenannte Value-Aktien, schlugen historisch Aktien mit hoher Bewertung, sogenannte Growth-Aktien.
Bekannt wurde dieses Muster durch die Ökonomen Eugene Fama und Kenneth French, die es 1992 systematisch dokumentierten. Sie bauten daraus einen Faktor namens HML, kurz für hoch minus niedrig, der die Renditedifferenz zwischen teuren und günstigen Aktien misst.
Der Investor John Bogle, Gründer von Vanguard, äußerte allerdings Zweifel an der Beständigkeit dieser sogenannten Value-Prämie und argumentierte, das Ergebnis hänge stark vom betrachteten Zeitraum ab. Diese Debatte ist bis heute nicht endgültig entschieden.
Eine neuere Entwicklung schwächt die klassische Sichtweise zusätzlich: In einem erweiterten Modell von Fama und French aus dem Jahr 2015, das zusätzlich Profitabilität und Investitionsverhalten berücksichtigt, verliert der reine Bewertungsfaktor einen erheblichen Teil seiner eigenständigen Erklärungskraft. Billige Aktien sind demnach oft billig, weil sie weniger profitabel sind, nicht weil der Markt sie systematisch unterbewertet.
Fama und French (1992, 1993) zeigten, dass das Verhältnis von Buchwert zu Marktwert neben der Unternehmensgröße einen erheblichen Teil der Renditeunterschiede zwischen US-Aktien erklärt, den das Capital Asset Pricing Model nicht abbildet. Historisch wird die HML-Prämie in US-Daten seit 1926 mit etwa drei bis fünf Prozent jährlich beziffert, mit erheblicher Schwankung je nach Untersuchungszeitraum.
Zur Erklärung stehen sich wieder eine risikobasierte und eine verhaltensbasierte Sichtweise gegenüber. Fama und French selbst argumentieren, ein hohes Buchwert-Marktwert-Verhältnis signalisiere finanzielle Anspannung und damit ein höheres, real existierendes Risiko, wofür der Markt eine Prämie zahlt. Verhaltensökonomische Arbeiten führen den Effekt stattdessen auf systematisch zu optimistische Erwartungen bei Wachstumsaktien zurück, die sich später als unbegründet erweisen.
Golubov und Konstantinidi (2019) sowie Jaffe u. a. (2019) zerlegen den Bewertungsfaktor in eine Fehlbewertungskomponente und eine Wachstumsoptionskomponente und finden, dass im Wesentlichen nur die Fehlbewertungskomponente Renditen vorhersagt. Im Fünf-Faktor-Modell von Fama und French (2015), das Profitabilität und Investitionsverhalten als eigene Faktoren ergänzt, wird der eigenständige Beitrag von HML deutlich kleiner, da ein Teil der historischen Value-Prämie durch diese beiden zusätzlichen Faktoren erklärt wird. Für die praktische Umsetzung bedeutet das: Ein bloßer Screen nach niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis ohne Berücksichtigung der Profitabilität eines Unternehmens greift systematisch zu kurz.
Drei Sätze zum Mitnehmen
- Historisch schlugen günstig bewertete Aktien teure Aktien im Schnitt über lange Zeiträume.
- Ob diese Value-Prämie real und beständig ist, wird seit Jahren kontrovers diskutiert.
- Ein Großteil der klassischen Value-Prämie lässt sich durch Profitabilität und Investitionsverhalten miterklären.
Hast du es verstanden?
Was misst der HML-Faktor von Fama und French?
Die Renditedifferenz zwischen Aktien mit hohem und niedrigem Verhältnis von Buchwert zu Marktwert.
Welche zwei Erklärungen stehen sich bei der Value-Prämie gegenüber?
Eine risikobasierte, die finanzielle Anspannung als Risikosignal deutet, und eine verhaltensbasierte, die zu optimistische Erwartungen bei Wachstumsaktien anführt.
Was ändert sich im Fünf-Faktor-Modell von Fama und French?
Profitabilität und Investitionsverhalten werden als eigene Faktoren ergänzt, wodurch der eigenständige Beitrag des reinen Bewertungsfaktors deutlich kleiner wird.
Quellen und Weiterlesen
- Fama, E. F. und French, K. R. (1992), The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance
- Fama, E. F. und French, K. R. (1993), Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics
- Fama, E. F. und French, K. R. (2015), A Five-Factor Asset Pricing Model, Journal of Financial Economics
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